国债的发行对民间部门投资挤出效应的研究（下

　　　　2.在经济发展初期，资本市场健全，社会保障完善的情况下

　　由于资本市场已健全，储蓄转变为投资的渠道畅通，因而同图1相比，储蓄对投资有很大的推动作用。尽管社会保障已完善，但由于现在经济正处于发展的初期，社会生产力不是很高，人们的收入水平也有限，所以人们还是会选择减少当期的消费以增加未来的消费，所以消费量仍是下降的，即出于预防性的目的，人们还是会增加当期的储蓄。但与图1的情况不同的是，由于社会保障的完善，消费者现在暂时性地减少消费是为了未来能消费更多的商品，因而，尽管消费的减少会对现在的投资产生一定的负面影响，这也是正常的，但这种影响的作用是很小的，同图1的情况相比减少了许多，甚至可以忽略不计。

　　而与图1差别最大的要属民间部门投资这一块，由于资本市场的健全、投资渠道的畅通，再加上社会保障的完善对投资者的未来产品需求有一定的保障作用，因而未来投资的不确定性被大大降低了，再加上公共投资增加(这时同图1相比，国债发挥的作用是减少的)的引导作用，私人部门的投资会较图1中的情况而大幅上升。这时，政府的国债政策向市场发出了积极的信号，且投资者也认可了这种积极的信号而增加当期的投资，社会的总资本规模是在膨胀的，因而此时的国债的发行起到了促使民间部门投资的积极效果，国债产生了“负挤出效应”，经济的运行进入了良性循环。

　　3.经济快速发展期，资本市场健全，社会保障完善的情况下

　　这一时期较前面时期最大的不同是，这时候消费的量不是减少的，而是增加的!这是由于经济在经历了初期的发展之后，社会生产力已有了一定程度的提高，人们的收入水平也提高了(包含储蓄的收益)，不用再为了增加未来的消费而委屈自己节衣缩食了，再加上有完善的社会保障，因而人们在增加储蓄(主要由收入的增加引起的)的同时也有了增加现期消费(预防性储蓄的减少引起的)的能力，消费量的增加对投资的促进作用是可想而知的。

　　我们可从图中看出，这时候国债市场发挥的作用已经很小了，说明政府的财政政策已经发挥了引导私人投资的最大作用，民间部门是投资领域中的主角，经济已经进入了良性的循环之中。这时，整个社会的投资量将在很长的一段时间内得到飞速的增加，社会生产力会大大提高。国债对私人投资的“负挤出效应”得到了淋漓尽致的发挥，经济即将进入成熟期。

　　4.经济成熟期，资本市场健全，社会保障完善的情况下

　　这一时期，社会生产力得到了空前的提高，人们的物质和文化生活也极其丰富，因而人们的现期的消费量不再增加而保持不变(原因很简单，某个人收入再高，也只能一天吃三顿饭!)，这个时候储蓄也显得没有了必要，储蓄量同消费量一样也没有了再增加的必要，储蓄和消费同国债市场一样对投资也不再具有推动作用，从长期看投资量保持恒定。

　　现阶段我国应属于上述分析中的第一种情况，因而通过上面的分析我们可以得知，在此阶段国债的发行对民间部门投资的“挤出效应”和“负挤出效应”都不是很明显，但有一点是肯定的，国债的发行在资本市场不健全、社会保障不完善的情况下，短期内对整个经济的平稳运行时起到积极作用的，至于长期内的影响则要看民间部门的消费和投资而定，即政府的国债政策不能一厢情愿，它需要消费者和投资者的配合。

　　以上的分析虽然简单直观，但其缺陷是主观性太强，因为在图中表现出来的储蓄、消费与投资之间的关系都是高度概括的，因而有必要运用数学模型对国债是否具有“挤出效应”进行一定的实证分析。下面是崔兴芳(2006)运用1978年——2000年的相关数据对国债的发行额对民间部门投资的影响进行的实证分析，希望能从中得到对上述分析的映证。

　　(二)计量模型分析

　　1.模型建立和数据整理

　　将民间部门投资作为因变量，GDP、政府财政收入(包括预算外收入)、国债发行额为自变量，建立一个计量模型分析它们的关系。

　　模型如下：INV=a0+a1GDP+a2R+a3DEBT

　　其中，INV代表民间投资，GDP代表国内生产总值，R代表政府收入，DEBT代表国债发行额。这里需要作三点说明：第一，之所以采用政府收入而不是税收作为自变量，是因为在我国政府收入除税收外还有企业收入(1993年以前)、企业亏损补贴(负数)、预算外收入等，是更广义上的税收;第二，国债包括内债和外债，这是因为外债同样具有财政效应和流动性效应，并且同样能引起居间部门认为是减税的错觉;第三，民间投资用全社会固定资产投资减去政府预算内投资来替代。

　　2.模型检验

　　由于各经济变量为时间序列数据，可能存在非平稳性，因此先要进行单位根检验，在检验前，民间投资支出按固定资产缩减指数调整，民间消费支出按居民消费物价指数调整，其它变量按GDP缩减指数调整，并且对各变量分别取自然对数。检验结果见表1。检验结果说明了表内的经济变量数据序列都存在一个单位根，可能存在协整关系。

　　表1各变量单位根检验

　　变量 检验形式 滞后期 检验值

　　GDP C 2 -0.69

　　△GDP C 1 -3.59**

　　R C 1 -0.05

　　△R N 1 -2.35*

　　INV C 1 -0.88

　　△INV C 1 -2.71**

　　DEBT C 1 0.72

　　△DEBT C 1 -5.67**

　　(注：GDP——国内生产总值;INV——民间投资;DEBT——国债发行额;Δ表示一阶差分，C表示检验中带常数项，N表示检验中不带常数项，滞后期根据AIC规则选取。*表示90%置信水平，**表示95%置信水平。C表示单位根检验中带常数项。下同。)

　　从检验结果看，民间部门消费、民间部门投资、国内生产总值、政府收入、国债发行额和余额都为一阶非平稳序列，说明它们之间存在协整关系的可能性。现在利用Johansen协整检验办法检验各变量间协整关系，检验结果见表2。

　　二 Johansen协整检验

　　变量 特征值 似然比 5%水平临界值 1%水平临界值 协整得零假设 协整向量个数

　　GDP 0.95 127.1 47.21 54.46 None** 3

　　R 0.84 64.68 29.68 35.65 Atmost1**

　　INV 0.59 26.14 15.41 20.04 Atmost2**

　　DEBT 0.3 7.45 3.76 6.65 Atmost3**

　　注：*表示在95%的置信水平下拒绝原假设，**表示表示在99%的置信水平下拒绝原假设。

　　表二说明模型中的变量之间确实存在协整关系，下表为根据实际数据进行的计量分析：

　　表三 国债发行量对民间部门投资的协整分析

　　自变量

　　因变量 C GDP R DEBT

　　INV -7.47

　　(-6.44**) 1.75

　　(9.59**) 0.08

　　(0.68) -0.28

　　(-2.78**)

　　R2=0.98 DW=0.92 残差检验值=-2.98**

　　注：*表示在90%的置信水平下通过检验，**表示表示在99%的置信水平下通过检验。

　　由表三可以看出，模型的残差序列是白噪声序列，故协整关系存在。

　　3.检验结果分析

　　在以民间投资为因变量的模型中，除政府收入外，各个变量系数都显著有意义，国债发行额的系数为-0.28，说明国债发行排挤了民间投资，对民间部门的投资有负的影响，国债发行确实抑制了民间部门投资，但效果不明显，模型的检验结果也是符合我国实际的。

　　四、结论与政策建议

　　在资本市场不健全，社会保障不完善的情况下，国债的发行对民间部门投资的“挤出效应”和“负挤出效应”都不是很明显，但有一点是肯定的，国债的发行在资本市场不健全、社会保障不完善的情况下，短期内对整个经济的平稳运行时起到积极作用的，至于长期内的影响则要视民间部门的配合而定。

　　下面是对我国政府运用国债政策积极调节经济运行的一些建议。

　　(一)完善社会保障，降低居民未来收入的不确定程度

　　降低不确定程度不仅可以直接减少居民的预防性储蓄，启动居民的消费需求以确保经济的快速增长，而且还可以增加利率下调对于刺激消费的作用，改善运用货币政策调控宏观经济运行的效果。

　　1.完善各类社会保障制度

　　失业或下岗、身体健康状况的恶化是造成居民未来收入不确定的主要因素。失业救济、医疗、养老等社会保障制度可以提高居民发生意外时的收入，从而起到降低风险、刺激消费的作用。

　　2.各种制度改革应在确保稳定的前提下力争尽快到位

　　由于相当数量的制度改革关系到居民的切身利益，因此改革本身就意味着未来不确定程度的增加。改革拖得越长，居民预期的风险就越大，这无疑将使居民增加预防性储蓄，减少当期消费。反之，在确保稳定的前提下，改革进程越快，改革的内容越彻底，居民就会降低对未来风险的预期，从而起到促进消费增长的作用。

　　3.建立健全高等教育的贷学金制度

　　子女未来收入的不确定是父母进行预防性储蓄的原因之一，教育可以降低子女未来收入的不确定程度。由于教育需要相当数量的投入，建立健全贷学金制度可以放宽家庭在子女接受教育时所面临的流动性约束，减少居民的储蓄需求，从而起到促进消费的作用。

　　(二)健全资本市场，减少企业投资的不确定程度

　　健全资本市场，保持稳定的经济环境是当务之急，而制定科学正确的利率政策是重中之重。经过实证分析可以知道，利率虽然可以反向作用于投资，在短期可能是有效的，但是在长期由于不确定的增加，降低利率反而会起到相反的作用，甚至会加剧市场的波动，这就决定了利率政策应该采取微调的手段而非主动地去相机改变经济运行状况。

　　因此，在我国经济转轨过程中，利率应当作为辅助的调节工具，适时适度的调节是有必要的，但应该承认利率杠杆的弱有效性，着重研究和制定与之紧密联系的政策和措施，以综合性高的组合措施来调节经济发展，提高改革效率。最后，宏观经济政策的制定应着眼于保证政策的稳定性与可信性，以增加投资者的信心，降低企业未来资本收益的不确定性或者未来情况变坏的预期，从而激励企业的投资。

　　(三)努力提高国债资金使用效率

　　如何合理控制国债规模以及优化国债结构是一个不容忽视的问题，但同如何提高资金的使用效率相比而言，后者则显得更为重要。提高国债资金的使用效率是一切国债问题得以有效解决的前提保证，因而如何发挥财政信用资金在市场经济条件下以小拨大的功能，从某种意义上说，比探讨国债规模大小更具有重要意义。

　　尽管我国的国债资金有很大比例投入财政性建设领域，但是在国民经济处于粗放型管理体制下，财政建设资金效益状况堪忧。这也是为什么我国国债政策积极效果甚微的主要原因。

　　改革财政预算投资管理体制，建立有偿性为原则的新的国债管理机制势在必行。多年来，我们一直把国债作为一种产品，按照行政手段进行分配，这样既扭曲了国债这一金融商品的属性，又延误了国债一、二级市场的建立。在目前解决了发行市场的前提下，进入财政的国债资金也应按有偿使用的原则进行配置。因此，提高国债资金的使用效率，既是创造资金偿还的有效保证，又是缓解国债规模压力的有效途径。

　　参考文献

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